Les zombies du Libor opposent les hedge funds aux banques et aux assureurs

Jul 07, 2023

L’une des transactions les plus lucratives et les plus controversées de 2023 a émergé dans un coin obscur des marchés financiers, générant des bénéfices au jour le jour pouvant atteindre 35 % pour les hedge funds.

Le jeu : faire le plein d’obligations bancaires et d’autres titres des années 1980 à des prix défiant toute concurrence, puis exiger un remboursement anticipé à leur pleine valeur.

La clé du commerce réside dans le fait que les instruments, d’une valeur totale d’environ 20 milliards de dollars, sont rattachés au taux interbancaire offert à Londres, ou Libor, aujourd’hui disparu. De plus, compte tenu de leur ancienneté, ils ne précisent pas clairement comment gérer le paiement des intérêts dans un monde post-Libor. Et cela, comme le voient les traders de hedge funds et autres gestionnaires de fonds, devrait leur permettre de collecter immédiatement le montant total du principal. À cette fin, ils ont rejeté pratiquement tous les efforts des institutions financières pour s’éloigner du taux mort.

Certaines banques, à savoir Barclays Plc, HSBC Holdings Plc et Standard Chartered Plc, ont déjà choisi de rembourser les titres, quitte à offrir des gains exceptionnels aux investisseurs. D’autres, en revanche, parmi lesquels des noms prestigieux comme BNP Paribas SA et Rothschild & Co., n’ont pas encore cédé. Les titres – un type obscur de capital réglementaire qui ne remplit plus leur objectif initial – restent une source de financement à faible coût auquel ils ne veulent pas renoncer. Et pour eux, leurs offres de bonne foi visant à lier les paiements d’intérêts à une nouvelle référence devraient suffire à apaiser les créanciers.

"Les détenteurs d'obligations tentent de forcer les émetteurs à s'en débarrasser", a déclaré Romain Miginiac, responsable de la recherche chez Atlanticomnium SA, qui gère les actifs de GAM Investments depuis le milieu des années 1980.

Cette querelle est, à la surprise de certains observateurs, l’un des rares aspects de la transition vers l’abandon du Libor – autrefois la référence pour près de 400 000 milliards de dollars d’actifs – qui a causé des problèmes. Mais pour les deux côtés du conflit, les enjeux augmentent. Il reste un peu plus d’un an avant l’expiration d’une alternative provisoire au Libor, moment auquel, selon certains observateurs du marché, la dette tombera dans un vide juridique.

Les représentants de Barclays et de Standard Chartered ont refusé de commenter. Les porte-parole de HSBC, BNP et Rothschild n'ont pas répondu aux demandes de commentaires.

La stratégie elle-même n’est pas nouvelle. Certains gestionnaires de fonds ont constitué des positions dans des actions perpétuelles à prix réduit (connues sous le nom de discothèques) et des actions privilégiées depuis des années, anticipant qu'elles seraient éventuellement rachetées compte tenu des changements réglementaires post-crise financière qui ont empêché les banques de comptabiliser les fonds dans leur capital de base.

Mais récemment, ce commerce – qui fonctionne mieux avec des instruments libellés en dollars vendus par des institutions financières non américaines en raison de la législation étatique et fédérale destinée à éviter les batailles juridiques autour de la fin du Libor – a attiré une attention renouvelée. Selon les observateurs du marché, nombreux sont ceux qui considèrent l'obligation de s'éloigner du taux de référence comme un levier nécessaire pour finalement amener les institutions financières à rembourser la dette.

Man Group Plc, le plus grand gestionnaire de fonds spéculatifs coté en bourse au monde, est l'une des sociétés qui se sont investies dans les obligations.

"Nous avons vu une opportunité d'achat en mars alors que l'ensemble du marché subordonné était sous pression et offrait une opportunité d'appréciation significative du capital", a déclaré Sriram Reddy, directeur général du crédit chez Man GLG. "Il existe une variété de structures qui ne semblent pas attrayantes pour les banques car elles ont perdu leur reconnaissance réglementaire."

Il a refusé de dire s'il avait participé à des votes visant à éloigner les anciens instruments du Libor.

Il ne fait cependant aucun doute que les gestionnaires de fonds font de plus en plus preuve de force lorsqu'il s'agit de pousser les banques et les compagnies d'assurance à rembourser la dette.

En juillet, les détenteurs de 200 millions de dollars de billets Rothschild ont voté contre une proposition visant à modifier le taux de référence sur lequel reposent les titres. Quelques semaines plus tard, une tentative de la BNP de modifier les conditions d'une obligation similaire a également échoué.

"Il est de la responsabilité des banques de modifier les conditions de ces instruments en les rachetant et en les réémettant", a déclaré Luke Hickmore, directeur des investissements chez Abrdn, soulignant que la société n'a pas renforcé sa position sur ces titres ces derniers mois. "Il est préférable pour nos clients de rester au Libor et de négocier avec les banques le remplacement des obligations."